Tokenisierung von Wertpapieren: eWpG, DLT-Pilotregime und Pontes

Tokenisierung von Wertpapieren: der Rahmen

Tokenisierte Wertpapiere sind Finanzinstrumente. Sie fallen daher nicht unter die Verordnung (EU) 2023/1114 über Märkte für Kryptowerte (MiCA), die Finanzinstrumente nach Art. 2 Abs. 4 ausdrücklich ausnimmt, sondern unter das bestehende Kapitalmarktrecht. Zwei Rechtsquellen sind für Institute im deutschsprachigen Raum zentral.

Das eWpG regelt die zivilrechtliche Seite: Wie entsteht ein Wertpapier ohne Urkunde, wer führt das Register, wie wird es übertragen? Das DLT-Pilotregime, die Verordnung (EU) 2022/858, regelt die aufsichtsrechtliche Seite der Marktinfrastruktur: Unter welchen Bedingungen dürfen Handelsplätze und Zentralverwahrer Distributed-Ledger-Technologie einsetzen und dabei von bestimmten Anforderungen abweichen?

Hinzu kommt die Geldseite. Ein Wertpapiergeschäft besteht aus Lieferung und Zahlung. Solange die Zahlung nicht auf derselben technischen Grundlage oder zumindest synchron abgewickelt werden konnte, blieb die Tokenisierung auf halbem Weg stehen. Genau hier setzt das Eurosystem mit Pontes an.

Das eWpG in der Praxis

Das eWpG ist am 10. Juni 2021 in Kraft getreten. Es ermöglicht die Begebung elektronischer Wertpapiere, die durch Eintragung in ein elektronisches Wertpapierregister an die Stelle einer Urkunde treten. Das Gesetz unterscheidet zwei Registerarten.

Zentrale Register werden von einer Wertpapiersammelbank oder einem dazu ermächtigten Verwahrer geführt. Sie bilden die bekannte Welt der Girosammelverwahrung elektronisch ab.

Kryptowertpapierregister werden auf einem fälschungssicheren Aufzeichnungssystem geführt, in der Praxis einer Blockchain. Die Kryptowertpapierregisterführung ist nach § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 8 KWG eine erlaubnispflichtige Finanzdienstleistung. Damit ist sie ein eigenes Geschäftsfeld, das Banken selbst besetzen oder über Dienstleister abdecken können.

Mit dem Zukunftsfinanzierungsgesetz vom 11. Dezember 2023 hat der Gesetzgeber den Anwendungsbereich des eWpG auf Aktien erweitert. Eine weitere Änderung aus diesem Gesetz gilt seit dem 1. November 2025: Emittenten müssen die Eintragung von Kryptowertpapieren nicht mehr im Bundesanzeiger veröffentlichen, sondern der Aufsichtsbehörde mitteilen. Die BaFin führt nach § 20 eWpG eine öffentlich zugängliche Liste der Kryptowertpapiere mit Emittent, Register, registerführender Stelle, Eintragungsdatum und wesentlichem Inhalt des Rechts.

Für Banken heißt das: Die Rechtsgrundlage für digitale Anleihen, Fondsanteile und Aktien ist vorhanden. Die Engpässe liegen weniger im Recht als in Infrastruktur, Liquidität am Sekundärmarkt und Anbindung an bestehende Prozesse.

DLT-Pilotregime: Idee und Grenzen

Das DLT-Pilotregime gilt seit dem 23. März 2023. Es schafft drei Arten von DLT-Marktinfrastrukturen: multilaterale Handelssysteme auf DLT-Basis, Wertpapierliefer- und -abrechnungssysteme auf DLT-Basis und eine Kombination aus beidem. Betreiber können Ausnahmen von Anforderungen der MiFID II, der MiFIR und der Zentralverwahrerverordnung beantragen, etwa vom Erfordernis eines Intermediärs.

Der Preis dafür sind enge Grenzen. Nach Art. 3 der Verordnung dürfen nur Aktien von Emittenten mit einer Marktkapitalisierung unter 500 Mio. Euro, Anleihen mit einem Emissionsvolumen unter 1 Mrd. Euro und OGAW-Anteile mit verwaltetem Vermögen unter 500 Mio. Euro aufgenommen werden. Der Gesamtmarktwert aller DLT-Finanzinstrumente einer Infrastruktur darf bei Aufnahme neuer Instrumente 6 Mrd. Euro nicht überschreiten.

Die Bilanz fiel entsprechend nüchtern aus. Die ESMA stellte in ihrem Bericht zur Funktionsweise des Regimes vom 25. Juni 2025 fest, dass bis dahin nur drei DLT-Marktinfrastrukturen zugelassen waren. Sie empfahl unter anderem, das Regime dauerhaft zu machen, gestaffelte und anpassbare Schwellenwerte einzuführen, den Kreis zulässiger Vermögenswerte zu erweitern und DLT-spezifische Regeln in die bestehenden Sektorgesetze zu überführen.

Die Reform: Stand Oktober 2026

Die Europäische Kommission hat am 4. Dezember 2025 das Paket zur Marktintegration und Aufsicht (MISP) vorgelegt. Es umfasst unter anderem eine Änderung der DLT-Pilotverordnung mit deutlich höheren Schwellenwerten, einem vereinfachten Regime für kleinere Infrastrukturen und der Möglichkeit für Krypto-Handelsplattformen mit MiCA-Zulassung, DLT-Marktinfrastrukturen zu betreiben.

Am 9. Oktober 2026 hat der Rat der EU die Kernelemente seiner Verhandlungsposition festgelegt. Nach Angaben des Rates erweitert seine Position den Umfang der Aktivitäten, die über das Pilotregime abgewickelt werden können. Der vom Vorsitz vorgelegte Text zur allgemeinen Ausrichtung vom 5. Oktober 2026 sieht für das Hauptregime eine Obergrenze von 300 Mrd. Euro vor, die die Kommission per delegiertem Rechtsakt auf bis zu 500 Mrd. Euro anheben kann. Für das vereinfachte Regime nennt der Text 10 Mrd. Euro.

Wichtig für die Einordnung: Es handelt sich um die Position des Rates, nicht um geltendes Recht. Die Verhandlungen mit dem Europäischen Parlament können erst beginnen, wenn dieses seine eigene Position festgelegt hat. Bis zur Anwendung geänderter Regeln vergeht nach Abschluss des Gesetzgebungsverfahrens zudem eine Übergangszeit. Bis dahin gelten die bisherigen Schwellenwerte.

Pontes: Abwicklung in Zentralbankgeld

Der EZB-Rat hatte am 1. Juli 2025 beschlossen, die Abwicklung von DLT-Transaktionen in Zentralbankgeld zweigleisig voranzutreiben. Pontes verbindet DLT-Plattformen mit den TARGET-Diensten des Eurosystems. Appia ist der langfristige Strang für ein integriertes, DLT-basiertes Finanzökosystem in Europa.

Am 21. September 2026 hat das Eurosystem Pontes in Betrieb genommen. Nach Angaben der EZB haben eine erste Gruppe von Marktteilnehmern und DLT-Betreibern das Onboarding abgeschlossen. Unter den genannten Marktteilnehmern sind aus Deutschland BayernLB, Deutsche Bank, DekaBank, DZ BANK, KfW und NRW.BANK, außerdem die Deutsche Bundesbank in der Rolle eines Marktteilnehmers. Als DLT-Betreiber nennt die EZB Axiology, Cashlink, Clearstream und SWIAT. Weitere Teilnehmer haben ihre Anbindung in den kommenden Monaten zugesagt. Pontes startet mit einem Kernangebot; erweiterte Funktionen und längere Betriebszeiten sollen schrittweise folgen, die vollständige Umsetzung ist bis 2028 vorgesehen. Für Appia strebt das Eurosystem bis 2028 einen Entwurf für das künftige Ökosystem an.

Am selben Tag kündigte die EZB an, einen kleinen Teil ihrer Eigenmittel in tokenisierte Wertpapiere anzulegen und die Käufe über Pontes in Zentralbankgeld abzuwickeln. Zunächst stehen auf Euro lautende Wertpapiere von Zentral- und Regionalregierungen, Agenturen und europäischen supranationalen Institutionen im Fokus. Operative Details und Zeitpunkt legt das Direktorium später fest.

Was Banken heute davon haben

Aus der Kombination der drei Ebenen ergeben sich im Herbst 2026 vier konkrete Ansatzpunkte.

Emission. Banken können eigene Anleihen als Kryptowertpapiere nach eWpG begeben oder Emittenten bei solchen Emissionen begleiten. Über Pontes lässt sich die Geldseite nun im Regelbetrieb in Zentralbankgeld abbilden, was für institutionelle Investoren das Abwicklungsrisiko deutlich verändert.

Registerführung und Verwahrung. Die Kryptowertpapierregisterführung ist ein eigenständiges, erlaubnispflichtiges Geschäftsfeld. Verwahrung und Verwaltung tokenisierter Wertpapiere ergänzen das Depotgeschäft. Die aufsichtsrechtliche Einordnung der jeweiligen Tätigkeit sollte im Einzelfall geprüft werden.

Investition und Liquidität. Wenn öffentliche Emittenten und Zentralbanken tokenisierte Wertpapiere begeben oder erwerben, entsteht schrittweise ein Markt hochwertiger Papiere. Treasury-Bereiche sollten beobachten, welche Instrumente entstehen und wie sie operativ, bilanziell und in der Liquiditätssteuerung behandelt werden.

Marktinfrastruktur. Das DLT-Pilotregime bleibt bis zum Abschluss der Reform eng begrenzt. Für die meisten Institute ist es daher heute eher eine Option über spezialisierte Betreiber als ein eigenes Geschäftsmodell. Das kann sich mit höheren Schwellenwerten ändern.

Zur realistischen Einordnung gehört auch, was noch fehlt. Die Liquidität an Sekundärmärkten für tokenisierte Wertpapiere ist gering, viele Plattformen arbeiten mit unterschiedlichen Blockchains und Standards, und Prozesse wie Kapitalmaßnahmen, Meldewesen oder steuerliche Abwicklung sind oft noch nicht vollständig automatisiert. Pontes löst die Frage des Abwicklungsguts, nicht die Frage der Interoperabilität zwischen Plattformen. Institute, die heute einsteigen, sammeln vor allem Erfahrung und sichern sich eine Ausgangsposition. Ein Geschäftsmodell mit nennenswerten Volumina setzt voraus, dass Emittenten, Investoren und Infrastruktur gleichzeitig wachsen.

Was Institute jetzt tun sollten

Strategische Position klären. Entscheiden Sie, ob Ihr Haus Emittent, Registerführer, Verwahrer, Investor oder Abwicklungspartner sein will. Jede Rolle hat eigene Erlaubnis-, Technik- und Prozessanforderungen.

Anbindung an Pontes bewerten. Prüfen Sie mit Zahlungsverkehr und Treasury, ob und wann eine Teilnahme sinnvoll ist, direkt oder über einen DLT-Betreiber.

Prozesse End-to-End durchdenken. Tokenisierte Wertpapiere berühren Depotführung, Meldewesen, Steuern, Bilanzierung und IKT-Risikomanagement. Pilotprojekte sollten diese Bereiche von Beginn an einbeziehen.

Reform begleiten. Verfolgen Sie die Trilogverhandlungen zum DLT-Pilotregime und planen Sie Szenarien für höhere Schwellenwerte.

Kompetenz aufbauen. Tokenisierung verbindet Kapitalmarktrecht, Technologie und Abwicklung. Fachbereiche, IT und Revision brauchen ein gemeinsames Grundverständnis.

Für Teams, die Tokenisierungsprojekte vorbereiten, bietet TheClueX eine Spezialisierung zu Produkten und Märkten, die Emission, Infrastruktur und Abwicklung tokenisierter Instrumente behandelt. Einen Überblick über alle Abschlüsse finden Sie unter Zertifizierungen.

Häufige Fragen

Dieser Beitrag dient der allgemeinen Information und ersetzt keine Rechts-, Steuer- oder Anlageberatung im Einzelfall. Stand: 27. Oktober 2026.